钟正生全球经济复苏之路走到哪了证券之星

本文来自格隆汇专栏：钟正生

一、经济走到哪？

全球经济增长目前强劲，但不均衡地在复苏。IMF最新预测（年4月）显示：新兴市场和发达经济体在年实际GDP增速分别达6.7%和5.2%，-年发达经济体复苏领先，与发展中经济体的增长率差距处于历史低位。年以后，疫情影响或能基本消散，新兴经济体恢复高速增长，发达经济体与新兴经济体增速差距再进一步拉大。

漫漫复苏之路，我们正处于什么样的位置？看生产。中国经济领跑后，年下半年以来，全球制造业景气快速恢复，且高景气持续至今。初期主要是由“复工复产”政策推动，而后期主要是由需求端的强劲所带动。美国反映工业生产的指标尚未恢复至疫情前水平，但已十分接近。未来随着就业恢复，生产端仍有提升空间。

看消费。中国消费没有出现报复性反弹，中国消费没有“补库存”的特质，这是因为中国疫情后的纾困政策重点不一样，我们补助的是企业，不是居民。大部分国家也是这样，所以消费场景、消费信心的恢复尚需时日。甚至有观点认为，服务消费一旦丧失了就永远丧失了，没有办法弥补。当然对此存有争议。

美国零售总额已经显著高于疫情前水平。美国政府“撒钱”之后，居民收入激增，消费能力很强，耐用品消费尤其强，不过目前服务消费仍受到疫情影响。美国居民储蓄率很高，有2万亿美元的额外储蓄，是没有地方花还是不敢花？不同的经济学家有不同的预测。目前主流预测是2万亿美元的额外储蓄大部分都会花掉，因为大部分美国人没有中国的节俭观念。无论如何，美国的超强消费仍是存在后劲的。所以，从消费来看，激增的收入造就了美国超强的消费，而美国超强的消费反过来说对中国出口就是利好。

看库存。不一样的库存周期也是源于超强的消费。美国的库存总额基本恢复到疫情前的水平。今年3月，美国零售商库存销售比降至历史低点，也说明消费太强，去库太快。所以，超强的消费，以及还没有完全重启的生产，就造成了美国去库速度非常之快。

看就业。目前就业恢复偏慢，但并不悲观。疫情冲击下美国有多少就业缺口？大概测算是万左右。目前各国失业率与疫情前水平仍然有差距，疫情影响、企业用工需求受损等等都是原因。美国政府慷慨的失业救济还可能起到反作用。失业救济水平比疫情前的工资水平往往还高，理性选择的话就业意愿应该是不会高的。但也不必过于悲观，就业市场恢复的过程注定是偏缓的，好在目前就业市场是比较活跃的。虽然美国的失业率和非农就业不及预期，但是劳动力市场调查显示，目前的职位空缺率已经高于疫情前水平，雇佣率也不错。

当然，一切的一切，不管是生产、消费、库存、就业，很大程度上都取决于疫情控制程度和疫苗接种速度。在这方面确定性和不确定性并存，但占据主导因素的是确定性。不确定性比如说4月以来，全球尤其是东亚地区疫情卷土重来，美国疫苗接种后劲趋弱，变异病毒、疫苗供应等问题也从未离开公共视线。但是确定性是更强的，在疫苗接种上基本上是三个梯队：第一梯队以色列、阿联酋，基本实现群体免疫。第二梯队美国、英国，第三梯队欧盟，这两个梯队到三季度差不多也群体免疫了。新兴市场或慢于发达国家至少三个季度，当然也有更悲观的预测，很多中低收入国家可能到明年年底都很难实现大规模接种。

我们以美国贸易的一张图来对“全球经济走到哪了”做个总结。今年2月-3月份，美国贸易逆差扩大，连续创下记录。这至少说明以下几点：

第一，疫情作为外生性冲击，经济恢复的节奏显著快于次贷危机。美国到今年年底基本上可以回到疫情前的经济水平，当然还没到假如没有发生疫情的情况下按原有趋势增长的水平。打个比方，如果说疫情冲击下美国经济砸了个坑的话，今年年底差不多就爬出坑了。次贷危机后，美国经济也砸了一个坑，花了七八年时间才爬出来。

第二，次贷危机后美国贸易逆差是显著缩小的，而这次贸易逆差是显著扩大的。这说明美国经济复苏的节奏比非美国经济复苏节奏要快，进口增长显著超过了出口增长。

第三，美国政策强刺激为需求的恢复保驾护航，但不一定可以促进就业与生产的积极修复。

第四，非美国家抗击疫情的手段和资源相对有限，但是新兴市场出口强劲，更多服务了外需尤其欧美需求。

总之，全球经济正在极致地演绎强劲地、不均衡的复苏，前方或许还有一段路，但是大方向是确定的。

二、通胀走到哪了？

大宗商品周期仍在演绎。大宗商品涨价周期自年2季度已经开始，年仍在演绎。全球货币宽松（包括弱美元）、实体经济活动修复、以及全球“绿色经济”浪潮，是三大推手。

今年二季度主要商品价格涨幅，除了原油价格，都是高于一季度的。二季度跟一季度相比发生了什么变化？我们觉得变化的不是货币宽松的程度，美联储虽然最近有些新动向，但是货币政策正常化还没有启动，总体上还是比较宽松的状况。变化的是美国财政刺激再发力、中国产业政策发力（其实就是有些简单粗暴的产量限制政策）、国际供应链瓶颈凸显、以及一些通胀预期的自我实现（因担心未来价格失控，企业会有预防性的补库需求）等。这些因素造成今年二季度主要商品价格涨幅显著高于一季度。

我们看一下大宗商品周期之远眺。在全球经济共振复苏的状况下，大宗商品周期是可以期待的。“超级周期”是指什么呢？目前还没有特别明确的界定，大家会不约而同地想到高盛说本轮油价会超过美元/桶，好像这就是一个超级周期。那姑且以这样一个比较模糊的界定来看。历史上，商品超级周期一定是有一个需求的“超级发动机”。其实有两轮商品超级周期：一轮是中国加入WTO，自此中国房地产进入上行周期；一轮是次贷危机后，中国大规模刺激。除此之外，我们也看到一些造成大宗商品价格上涨的供给层面的扰动，比如伊拉克战争、欧佩克减产等等。但是，比较一下商品价格上涨的幅度和程度，很显然超级周期需要超级的需求来拉动，单单供给扰动不足以形成一个商品超级周期。目前，全球商品周期走势广受争议，其实关键的分歧就在，本轮周期的主要力量主要来自需求还是供给？如果主要是供给收缩驱动的，那么就很难形成所谓的超级周期。之前华尔街有热议，说印度会不会接棒中国，成为下一个需求的超级发动机？印度第三拨疫情发作之后，这个故事大家再也不讲了。简单说，没有需求的超级发动机，也就没有商品超级周期。

往近看，对不同商品的价格走势，就看阶段性供需缺口怎么样。比如，现在原油库存仍然高于疫情前水平。所以，如果你跟原油行业的人交流的话，大部分人还是觉得未来一段时间原油走势大概率还是振荡，不管是供给还是需求都很难出现根本性的冲击。但铜的库存还是显著低于疫情前水平的。当然，影响铜价的还有绿色转型的驱动，比如一辆新能源车对铜的需求是传统车需求的4倍，如此等等。仅从供求缺口来看，铜的库存还是处于非常低的位置的。

总之，对于大宗商品周期要分门别类看，不同商品有不同的供需缺口，而供给端的调节能力将很大程度上决定商品涨价周期长短与方向。我们预计，部分商品阶段性供需矛盾会持续1-2季度，甚至更长，但是分化会更明显。而前期累积的市场乐观情绪，可能意味着市场波动在加剧。近期商品市场调整后，本轮大宗狂热可以说告一段落。但这可能改变的是大宗商品价格的斜率，而非方向。

补充说下，这轮大宗商品涨价确实有炒作的成分，这就是为什么一出台相关政策，很多大宗商品价格就立马调头的原因。现在市场很少再说输入型通胀了，因为很多因素不是输入，中国就是最大的驱动，我们就是黑色系商品最大的生产和消费国，怎么谈得上是输入呢？当然，有些商品即便有炒作因素，也是有比较扎实的炒作基础的。

美国是全球通胀的“震源”，但美国的通胀暂时是“暂时的”。有点拗口，因为目前的信息仍有局限，但是总体判断还是暂时的。美国4月通胀数据超前值、超预期值、超基数效应。美国CPI和PPI同比读数在基数效应的衬托下均为历史高点，这引发市场遐想：美国通胀上行风险是否可控？

我们看市场是怎么解读这个数据的？显然，市场对美国通胀的持续性判断仍然存在较大的争议。债券市场显示的通胀预期，就是美国通胀保值债券隐含的通胀预期，虽然处于历史高位，但中期的通胀（5年TIPS隐含的通胀预期）和长期的通胀（10年TIPS隐含）存在较大的差距，而且都没有超过3%。所以，目前的美国通胀与金融市场交易出来的通胀预期都并未明显失控。

为什么觉得美国的高通胀可能是暂时的？有很多因素，包括供给侧扰动消退、目前通胀预期尚可、价格粘性的屏障作用、以及国际贸易平抑物价等等。我们假设未来美国CPI环比增速可控，并考虑到基数效应做了测算，今年4月份、5月份或许迎来CPI同比增速高点，下半年同比增速或将较快回落。刚才张斌博士也说到美国通胀是暂时的，目前美联储也是这么认为的，但是有时候资本市场不太买账。

此外，如果全球经济是不均衡复苏的话，也就意味着全球的通胀很难共振走高。美国通胀是领跑发达经济体的，新兴市场则“冰火两重天”：土耳其、阿根廷、巴西、俄罗斯面临较大的通胀压力，但是泰国、马来西亚因为旅游业受阻，反而是通缩的压力更大。

还要指出的是，中国输入型通胀可控（很多可能也不能归咎于输入型）。举个例子，前段时间钢价不利不顾地攀升一开始是有违市场直觉的。钢材库存水平不算低，粗钢产量今年前4个月还是超15%的增长。产量不低，库存也不低，为什么钢价前段时间飙升呢？因为市场预期工信部即将要出限产政策，要求今年全年粗钢产量不增。1-4月还是超过15%的增长，全年不增，那意味着下半年要怎么砍？可见，市场担心的不是需求，担心的是供给；不是担心当下的供给，是担心下半年的供给。所以政策的扰动带来了很大的市场波动。我就是举个例子，钢价上涨不能叫输入型通胀，也不能说就是一个非常强劲的需求出来了，而是主要因为政策。当然，政策大方向是对的，但政策出台的时点和节奏，是不是要事先跟市场沟通、与各部门协商？这点是可以讨论的。

三、政策走到哪了？

货币政策很显然即将触碰转折点。发达经济体流动性或迎拐点。从去年3月份到去年年底，美国、欧洲、日本M2分别扩张了10%、19%、13%，合计扩张18%。今年一季度，美国M2扩张3.7%，欧元区和日本已经分别缩减0.7%和4.0%。从发达经济体央行扩表来看，确实是斜率明显放缓了。至于新兴市场国家，巴西、土耳其、俄罗斯已率先加息，部分新兴市场国家加息预期也在提前。

美联储不“急转弯”，但是市场已经转了点弯。美联储什么时候削减资产购买？5月19日公布的4月会议纪要引发市场热议。一些(anumberof)委员认为，如果经济继续朝着目标迅速发展（rapidprogress），那么在未来几次会议上的某个时点，可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。但是需要注意的是，这不是开始讨论Taper，而是开始讨论“何时可以开始讨论Taper”。美联储用词特别谨慎，资本市场反而非常紧张。

市场为什么对美联储削减资产购买这么“上心”呢？年的“紧缩恐慌”可谓殷鉴不远。年5月，时任美联储主席伯南克讲话提到，美联储可能要削减资产购买。结果年下半年整个新兴市场债券被抛得一塌糊涂。其实到年1月，美联储才正式削减资产购买。但今年2月中旬以来，市场就快速反应了，十年美债利率急剧窜升。那么，今年春节以后，新兴市场股票、债券、汇率和资本流动的反应，相比年的反应怎么样？我们发现，本轮新兴市场在每个指标上的反应，至少都走了年那一轮的一大半了。很显然，这轮反应要比年快得多。

再看财政刺激，发达经济体都是大手笔。年，发达经济体政府平均动用12.7%的GDP来抗击疫情。其中，美国花4万亿、占年GDP的18%。今年美国拜登政府实施1.9万亿美元的经济纾困计划，按照OECD测算是美国全年产出缺口的两倍。难怪美国前财长萨默斯会说，这种刺激肯定会造成经济过热、资产泡沫。拜登的基建+就业计划总规模是另一个4万亿美元（最新基建计划削减后的总规模约3.5万亿），预计在8-10年里每年平均支出约亿美元，占年美国GDP的2%。

欧盟将推动1.8万亿欧元的计划，包括亿“下一代欧盟”复苏基金。4月宣布将发债0亿欧元，截至5月已有十多个成员国拟定国别计划，欧盟委员会料将花费2-3个月进行审核。

可见，欧美在比着花钱。在财政政策上，财政克制或者说财政纪律好像已经被抛到脑后了。美国共和党一度没视为财政纪律的代言人，但现在这一点却被民主党批得体无完肤。特朗普上台后也是大手大脚地花钱，因此民主党上台后，财政上大手大脚花钱，共和党也拿不出特别有力的证据来反对它。我想这是一个变化，欧美对财政纪律的看法在发生变化。

一个值得

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