通胀,对权益资产影响几何

以史为据，温和通胀通常利好权益资产，因为温和通胀往往是经济增长的表征，公司利润水涨船高，股价自然也翩翩起飞。但如果通胀恶化，则经济过热、通胀飙升之下，股票市场即便不是腥风血雨也会风雨飘摇。

这里借投资者陈达的观点，谈谈具体哪些行业板块可以抵御通胀？在不同程度的通胀背景下，权益资产达到如何表现？

从美股某一段（-）历史数据来看，只要通胀在3%以下增长（我们将这个数字定义为温和通胀），那么在90%的情况下，权益资产是可以跑赢通胀的；

但是如果超过了3%并且持续增长，股票投资的收益就开始有像掷骰子开大小一般了。

数据取于年至年，美国CPI数据以及MSCIUSAIndex美国大中型公司指数，研究来源SCHRODERSINVESTMENT

从上图也可以看到，当通胀在3%-4%以下，通胀与股票整体估值倍数的关系，所谓的散点图（scatterplot）就如同开射散弹枪的效果一般，完全没有规律可言。

但通胀超过4%，到了一个比较高的水平，虽不能说完全呈线性关系，但基本上可以看出高通胀会带来低估值。

然而更极端一点，假设我们遭遇了超级通胀（即hyperinflation，三年内累积通胀超过%），这时候你持股也不必太慌了，慌的是持币的人。

历史上最有名的超胀就是魏玛共和国，当时股市基本跟通胀肩并肩；以色列在八十年代时也有过发生过超级通胀，股市会跟着暴涨，因为本质上是本币在暴跌。

以色列股市股价（红线）与通货膨胀（灰线）在80年代超级通胀背景下的表现，来源：SGCrossAssetResearch

当然美联储应该不至于让超胀发生；而面对通胀甚至是超胀，结论还是要持股而不是持有美金，但问题是持有什么类型的股？

逻辑而言，抗击通胀，本质上是对抗一种货币现象，那你就选择在成本增长的情况下能提价的公司，也就是所谓有定价权的公司。

定价权本身就意味着你有能力提高收入，能追得上甚至跑得赢通胀。比如在消费端所谓的bigbrandname大品牌。既是「大」品牌，那尽管通胀好了，反正可以一路抬升产品（服务）的售价。这也解释了过去一年时间里大家看到苹果、微软、LV之类的，都涨得很好（因为市场预期高通胀将持续）。

不过定价权这个思路，就必须要有选股的能力，要有在一堆臭皮匠里选中诸葛亮的眼光。同样是bigbrandname，如果一不小心踩到「名牌地雷」买入的是诺基亚这样大品牌股票，就需要极漫长的时间来治愈了。

其实作为可选消费（consumerdiscretionary）板块而言，根据历史数据，在通胀的环境下表现乏善可陈；在通胀背景下表现好的板块，还得是能源股、REITs（房地产信托基金）和必需消费股，这三类标的可以称得上是抗通胀神器（下文会阐述理由）

各行业的股价表现（横轴是历史上能跑赢通胀的几率，纵轴是回报表现）来源：SGCrossAssetResearch

所以注意从历史上看，IT股和可选消费，在持续通胀面前都一筹莫展。

原理也很简单，高通胀会带来高的折现率，会让画大饼的未来现金流（promisedfuturecashflows），看起来没那么「香」。

这也是为什么木头姐无比青睐的那些「正现金流要么在未来，要么在想象中」的超级创新科技股，在近期的表现会卑微到了泥土里。

打个比方，崔如琢是全中国最贵的画家，而十年后崔大师画的价格，很大程度上受到这十年他又能画多少画的影响。成长股的估值逻辑与之类似。

还是回到上一张图，能源、REITs、必需消费为什么在通胀环境里表现那么强？

逻辑也非常简单：在美国CPI指数的设定里，40%是住房成本，15%是交通能源，15%是食品。

CPI暴涨的原因就是这些生活成本涨，当然直接就是利好这三个板块。其实都搞不清谁是因谁是果，是因为能源公司疯狂提你的油价而导致了高CPI，还是高CPI预期促使能源公司去疯狂提价。

美国CPI指数的组成，年。数据来源：劳工统计局BLS

银行股，在图里看起来不算是CPI受害股，不过通胀对于银行、金融股而言肯定不是好事。

原因也很简单，银行的商业模式是利差，往往是最大的债主，而债主都怕高通胀。老赖才最喜欢高通胀，恨不得今天找你借的万明天就变成了一堆废纸。所以债台高筑的人，本质上都是货币的大空头。

公共事业股，水电气煤，往往表现也一般，因为他们很像债券；当通胀上去了，债券的利率会上升，而他们的吸引力相对自然也就下降了。但一般还是会很稳，穿越牛熊。

所以文章开头的基本结论是没错的。通胀如果控制在相对低水平，基本不会影响股市的估值；如果超过一定的水平——比如3%或4%，进一步上涨将总体上伤害股票市场。

当然这也有边际递减效应，也就是说伤害到一定程度，就有点麻木了。真的摆烂到超胀的状态，那股价就会跟着超胀随波逐流。而上升的通胀对于不同板块的影响也不一样，历史上大概率跑赢通胀的是能源、房地产信托基金、必需消费，当然还有你吃得准不会挂掉的大牌子。所以你可以根据你对通胀的预判，来调整自己的组合。

但事实上，最难的也就是预判市场的预判，也就是去判断这种持续通胀有多少已经pricein了，未来会不会有转机。因为如果现在才切换到能源或者REITs，或者所谓有定价权的大品牌股，也可能会两头挨打，这才是需要三思的地方。

作者：陈达

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