英华特研究报告乘国产替代东风,本土涡旋压

（报告出品方/作者：安信证券，张立聪、余昆）

1.1.核心观点

乘国产替代东风，英华特成长性突出。当前，国内涡旋压缩机市场由外资寡头垄断，年英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率约9.8%。随着国产品牌综合实力稳步提高，国产替代有望加速。英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，产品技术和市占率领先其他内资品牌，性价比优势突出。本次上市募投项目将提升产能规模、研发能力、零部件自配套和渠道拓展能力，公司有望充分受益于国产替代机遇。根据公司募投项目计算，年公司实际年产量将达到75.7万台，较年产量提升近2倍。英华特在热泵应用市场地位稳固，有望受益于热泵需求快速增长。热泵产品作为实现节能减排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在国内外节能环保要求和补贴政策下，近几年内外销持续提升。英华特重点开发热泵应用市场，多年稳居全国销量前二，目前热泵应用的客户包括生能、格力、同方、中广、芬尼等企业。公司热泵产品布局较多，技术领先行业，有望持续享受下游热泵需求快速提升的红利。

英华特持续拓展商空客户，商空业务有望贡献较大增量。消费升级和节能减排政策促进商用空调更新需求加速释放，且“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领域工商用空调需求增长（详见：《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》）。据产业在线，年我国商用空调、工业空调销售额分别达到.7亿元、.9亿元，-复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景之一。据产业在线数据，年英华特在商用空调应用领域量市占率仅为2.6%，提升空间巨大。公司持续拓展国内外客户，商空应用收入快速增长。目前公司商用空调应用的客户为长虹、欧博、国祥、泰恩特等中小品牌，正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用逐渐拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。

1.2.与市场不同的观点

部分投资者担心转子压缩机应用到大制冷量领域，向上挤占涡旋压缩机应用市场。我们认为转子压缩机在7HP以上市场优势不明显，其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问题难以解决。在轻商制冷应用和热泵烘干、冷冻冷藏等高压缩比复杂工况场景，涡旋压缩机仍具有明显的原理性优势。而且，涡旋压缩机正向着大制冷量场景拓展，各大品牌陆续推出30HP以上的大匹数产品，有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。丹佛斯推出40HP涡旋压缩机，艾默生产品将制冷量区间扩展至20-60HP，英华特也于年推出30HP热泵应用产品。部分投资者担心格力、美的自建涡旋压缩机产能将影响英华特开拓市场。我们认为英华特竞争力较强，市场份额将持续提升。一方面，比对欧美系、日系涡旋压缩机厂商的发展可知，独立供应商的产品适用性更广泛、专业性更强，更容易进入客户供应链。而美芝、凌达隶属于美的和格力两大空调大厂，产品以内部供应为主，产品适用性受限，且与下游客户存在空调品类的竞争。另一方面，参照转子压缩机行业业态，格力、美的自建压缩机产能后，出于供应链成本和安全的考虑，仍会大量采购第三方供应商产品。

国产涡旋压缩机龙头，持续研发丰富产品线。英华特成立于年，公司专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售。年，公司成为国内第一家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩机企业，并确定差异化市场策略，定位于市场潜力较大的热泵、冷冻应用市场。年国家大力推进“煤改电”项目，英华特把握补贴政策红利，热泵压缩机快速打开市场空间。经过10年的深耕与积累，公司在涡旋压缩机的设计、工艺制造等环节拥有了自主研发、生产能力和核心技术，产品线不断丰富。目前“英华特INVOTECH”品牌涡旋压缩机涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，已成为国内出货量最大的涡旋压缩机国产品牌。公司客户包括格力电器、长虹空调、芬尼克兹、恩布拉科、博格思众、泰康等国内外知名企业。

英华特经营业绩高速增长。年至年，公司收入增长至4.5亿元，年复合增长率+23.6%；归母净利润增长至0.7亿元，年复合增长率+35.9%。经过多年的技术积累与市场开拓，公司及时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，充分利用热泵、商用空调、冷冻冷藏设备下游市场的发展机遇。公司产品应用领域不断扩大，推动收入和业绩稳步提升。

英华特收入主要来自热泵和商用空调应用产品，以内销为主。分产品类别来看，热泵应用产品收入占比有所下降，商用空调应用产品收入占比有所提升，主要因为公司实行差异化的市场策略，初期重点开拓外资品牌

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