木林森专题报告照明产业链领先企业,发力植
（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞）
1、公司概况：全产业链布局的LED航母
公司简介：集LED封装与照明品牌于一身的LED照明全球引领者
木林森是我国一家集LED封装与LED应用产品为一体的综合性光电头部企业，主要产品有SMDLED、LampLED、LED应用(包括照明产品及其他)三大类，年完成对全球通用照明龙头品牌朗德万斯的收购后，开启国内外业务协同发展新征程。目前公司已实现对LED行业上中下游的全产业链一体化布局。
在上游芯片领域，木林森通过参股淮安澳洋顺昌光电、开发晶照明形成战略合作，实现定制化芯片的稳定供应。在中游封装领域，木林森是我国LED封装行业龙头，在全球LED封装企业中排名第5。在下游灯具成品领域，公司LED成品覆盖通用照明、家居照明、商用照明、新型高端照明等多品类，并依托朗德万斯（LEDVANCE）和木林森照明两大主打品牌将LED照明成品分销至全球，覆盖余个国家及地区，年公司荣获“世界照明灯饰行业年度领军产品”并被评为“中国LED照明灯饰行业百强第一名”。
经营情况：朗德万斯品牌重组完成，业绩或迎加速恢复
朗德万斯品牌业务占比约60%，已成为公司的业务主力。年，木林森以发行股份和现金支付的方式收购明芯光电（SPV）持有的朗德万斯（前身为世界三大照明品牌欧司朗的通用照明事业部）%股权，交易对价为40亿元，收购完成后即于年开启朗德万斯的海外传统照明工厂重组计划，积极推进其业务由传统照明向LED照明领域的转型，得益于公司管理层的强执行力与高效率，年关厂计划完成。朗德万斯品牌业务已成为公司营收及毛利的贡献主力，分产品来看，年，朗德万斯品牌成品实现营收亿元，营收占比为60%；实现毛利40亿元，毛利率高达39%，贡献了公司超80%的毛利。除了朗德万斯品牌外，木林森品牌成品、LED材料和其他业务的营收在公司总营收中的占比分别为7%、32%和1%。
欧美照明品牌朗德万斯基本重组完成，整体业绩有望快速恢复。公司-年业绩表现欠佳，主要系公司内部业务重组调整及外部行业景气波动影响，一方面，公司收购海外业务后开启重组计划，于年起开始缩减盈利能力弱势的非LED传统照明业务，且连续加大资本支出，在吉安、新余、义乌等地投资建设新的生产基地，另一方面，-年LED行业景气受贸易战及新冠疫情影响处于低谷，公司年对传统照明灯具进行降价，造成业绩波动。
而年公司完成了朗德万斯的重组关厂计划，将海外高成本低灵活性的采购环节全面转移到国内，投入的生产基地产能开始逐步释放，且LED照明行业于年开始好转，预计今明两年起公司整体业绩将恢复正常，公司H1营收和利润表现大幅反弹，也证实了公司业绩正在快速恢复。其中，H1公司营收同比增长28%至91亿元，归母净利润同比大增%至6.5亿元，且超过年全年总额。另外，从盈利指标来看，公司自收购朗德万斯、实现海外高端市场布局后，销售毛利率增长十分显著，H1毛利率为33%，相较年增长12%。另外公司H1的期间费用率下降也较为明显，未来随着海外品牌业绩恢复，公司将依靠制造成本优势和品牌优势将不断增强盈利能力。
公司治理：股权结构集中，管理层增持彰显发展信心
公司股权结构集中，创始人即实控人。据年半年报披露，公司控股股东孙清焕最新持股比例为45.99%，拥有绝对控制权，同时，实控人孙清焕亦是公司创始人，自年创立木林森以来，一直担任董事长、总经理等核心管理职务，公司管理经营架构保持稳健。
管理层及上下游供应链增持彰显对公司未来发展信心，公司加码MiniLED、植物照明业务打开成长空间。年12月2日，公司发布《关于公司核心管理团队、代理商及供应商增持公司股份计划的公告》，公司核心管理团队、代理商及供应商拟通过设立基金、定向资产管理计划及信托等方式在二级市场增持公司股票，截至年3月22日，上述增持计划实施完毕，公司核心管理团队、代理商及供应商通过集中竞价方式累计增持公司股份.15万股，成交金额3.06亿元，本轮大规模增持的成本线接近于当前股价水平，彰显了管理层、代理商及供应商对公司未来发展前景的坚定信心。
另外，管理层产业洞察力敏锐且积极进取，带领团队加快在MiniLED、植物照明等新兴领域的战略布局，目前MiniLED正处于高速增长期，得益于前瞻性技术储备，公司业绩或充分受益MiniLED的风口爆发，而我国植物照明潜在市场规模空间巨大，公司作为植物照明行业领头羊，未来发展空间广阔。
二股东减持落地利空出尽。公司第二大股东义乌和谐明芯股权投资合伙企业于年9月8日通过大宗交易方式减持公司股份.02万股后，其持股比例已从年初的13.40%将至5%以下，减持利空已基本出尽。
2、植物照明：牧草应用浪潮初起，保驾护航粮食安全
植物照明解决冬季牛羊饲草料短缺问题，是振兴西部畜牧业的重要利器
每逢冬季，我国西部新疆等地区就会面临牛羊养殖所需粮草供应不足的问题。由于冬季鲜草稀缺，牧民通常将牧草或者青贮玉米制成干料储存起来，但相较于干料，新鲜牧草更有利于牲畜消化以及肉质提升，是养殖投入收益比更佳的选择。与传统农业相比，植物照明的应用使得作物种植具有生长周期更短、单位产量更高和不受季节限制等特性。因此采用植物照明设备的植物工厂，可实现新鲜牧草的四季产出。
经测算，如果建设饲草仓，利用植物照明培育新鲜牧草以供给肉牛养殖，单头肉牛的饲料成本可节约3元左右，增收水平可观。而据新疆政府网披露，今年在新疆达坂城区阿克苏乡科牧达珍禽养殖基地，已有智能牧草仓投入使用，7天就能生长出近10倍于小麦的麦芽草，推广效果较好，既有效解决当地牧草短缺，又实现了养殖成本降低，得到了当地牧民认可。我们认为植物照明饲草仓风口将至，植物照明舱的引进、示范、推广、有望成为西部农业产业发展的重要方向，未来亦可实现一仓多用，由牧草领域向其他新鲜蔬果领域延伸，保障当地牧民自身对优质新鲜蔬菜的需求。
牛肉需求增长叠加养殖规模化集中，利好我国牧草需求增长
我国牛肉需求增长强劲，年牛肉表观消费量或突破万吨。年我国牛肉表观消费量（表观消费量=国内产量+进口量-出口量）已达万吨，年以来的复合增速为4.61%，在消费持续强劲的背景下，预计年我国牛肉表观消费量将突破万吨。生产规模方面，我国肉牛出栏量于年突破万头、牛肉产量相较年增长近9%至万吨。近几年我国牛肉市场规模扩张迅猛，年市场规模已达亿元，同比增速连续两年超过15%，预计在牛肉市场保持高增速的态势下，年我国牛肉市场规模或将突破亿元。
我国牛肉人均消费量仍处于较低水平，未来提升空间很大。我们以表观牛肉消费量除以我国人口数来估算我国每年的人均牛肉消费量，从所得数据来看，我国人均牛肉消费于近几年呈现出明显增长趋势，年已达6.26千克。然而相较于其他国家，我国的人均牛肉消费仍处于较低的水平。以同样方法估算，年美国、澳大利亚、阿根廷和日本的人均牛肉消费量分别为38.14千克、25.92千克、53千克和10.56千克，世界人均牛肉消费为7.58千克，均显著高于中国的人均牛肉消费量，因此我国牛肉消费水平的提升空间仍然很大。
受益人均收入提升，我国牛肉需求增速迅猛。近年来国内经济发展迅速，年人均可支配收入已达元，自年来的复合增速为8.4%。居民收入水平的不断提高正在推动我国居民消费的持续升级，人们对以牛肉为代表的低脂肪高蛋白高价肉类更加青睐。近年来牛肉于肉类消费中的占比提升明显，截至年底已达8.7%。据Wind数据显示，今年一季度在猪肉价格明显回落的情况下，我国牛肉进口量依然保持强劲增势，相较去年同期增长20%，侧面展现出我国牛肉需求增长较为刚性，未来随着消费升级和国内产能释放，牛肉消费量或将迎来新一轮增长。
我国牧草供需缺口巨大，植物照明替代需求空间可观
以苜蓿草为例，其约占我国牧草产量一半，而我国苜蓿草长期严重不足，缺口约在0万吨左右。国内约55%的苜蓿草用于奶牛养殖，由于拥有丰富的与乳清类似的蛋白质成分，苜蓿草相较于玉米、秸秆等粗饲料对提升奶牛单产具有重要作用。农业部在《全国苜蓿产业发展规划（—年）》中指出，国内36个奶牛养殖场进行的对比试验数据显示，奶牛饲喂优质苜蓿后平均单产提高公斤，生鲜乳乳脂率提高0.22%，乳蛋白率提高0.11%，奶牛代谢类疾病发病率降低39.6%，另外，据农业部测算，单头奶牛每年所需苜蓿草约1.5万吨。当前我国奶牛存栏量约0万头，假设全部奶牛均采用苜蓿草进行饲喂，则测算得出我国每年奶牛对苜蓿草的总需求量约万吨，但实际情况是，我国商用苜蓿草产量叠加进口苜蓿干草捆进口量在年合计约万吨，苜蓿草供给缺口约0万吨，仍有很多奶牛因为得不到新鲜苜蓿草饲喂导致单产水平较低，因此掣肘我国乳业产量。
我国牧草领域的植物照明替代空间可达万吨，对应约亿设备保有值。据中国畜牧业协会统计，我国年出栏肉牛万头，同比增长0.6%，出栏羊万只，同比增长0.7%。假设肉牛和肉羊每日食用饲料重量约为其体重2.5%-3.0%，将成年公肉牛体重取为1公斤，成年肉羊取为公斤，由此可以估算出单头肉牛每年需食用约10吨、单只肉羊每年需食用约1吨青贮饲料，年我国肉羊存栏量为2.97亿只，肉牛存栏量为.3万头，则合计我国肉牛及肉羊每年潜在饲料需求在9.6亿吨，假设青贮饲料中牧草含量约40%，则我国牛羊对牧草的潜在需求约每年3.84亿吨。
倘若未来植物照明在牧草种植领域的应用比例为20%，则对应约万吨牧草产量。假设单个集装箱式LED植物照明工厂造价20万元，而单舱可实现牧草年均产量10吨，则测算得出我国在牧草领域的植物工厂潜在需求约80万个，对应约亿元植物照明设备保有值。
海外LED植照推广普及率较高，全球LED植物照明潜在空间超四千亿参照海外经验，LED植物照明已在蔬菜种植等领域有大面积推广的先例，预计未来我国植照市场也有望快速增长。据FrostSullivan的统计数据，年全球植物照明设备应用于商业温室大棚、家庭园艺板块和植物工厂的市场规模分别达到25.1、8.9和2.4亿美元。其中，商业温室大棚市场规模占三种主要植物照明应用方式的68.96%，但国内国际的应用模式存在较大差异。国际层面，荷兰、日本、以色列、美国、加拿大等发达国家的温室大棚均已具有较高的现代化水平和生产力。
以荷兰为例，荷兰室内生产的蔬菜（采用LED植物照明）在全国蔬菜总产值中占比超过50%；国内层面，中国的温室大棚面积居世界第一，但植物照明在温室中的渗透率仍处于低位，且高度自动化的现代温室发展却相对滞后。中国的温室大棚以节能型日光温室（暖棚）为主，其中塑料大棚的占比高达62％。塑料大棚鲜少采用补光手段，即使为数较少的塑料大棚采用了补光技术，仍旧以节能灯和白炽灯传统光源为主，能耗较高，寿命较短，补光增产和光周期调控效果并不明显。此外，国内温室农业生产仍以小型个体种植户为主，单个温室的面积较小且标准化程度低。我国温室传统植照问题凸显，LED植物照明市场有望渗透扩容。
随着中国农业现代化的发展，发展适度规模化生产以及智能化温室大棚是我国现代温室农业的核心方向，LED植物照明市场渗透有望提升。根据农业部南方蔬菜遗传改良重点开放实验室数据，截至年底，世界设施园艺总面积约为万公顷。假设20%需要使用人工光源，每公顷需要套灯具，若所需光源中有20%使用w的LED光源，大约需要3.9亿套LED植物照明灯具，按照Alibaba提供的w植物照明生长灯报价（约元）进行测算，则仅商业温室大棚中LED植物照明的应用市场即有望达到四千亿级别，未来LED植物照明发展空间广阔。
3、公司看点：短期主业拐点加速，植物照明潜力巨大
短期：海外品牌重组完成业绩拐点向上，MiniLED布局打开成长空间朗德万斯重组顺利完成，现金流及利润逐步恢复。木林森年完成LEDVANCE收购后，立足于LEDVANCE的品牌优势，以及国内生产基地的低成本优势，树立了海外业务“轻资产、重品牌、强运营”的经营策略，推进海外制造环节的重组工作，借助国内的低成本生产优势，将海外高成本的采购环节全面转移至国内。年公司完成了LEDVANCE的重组关厂计划，除保留了1家主攻生产紫外荧光灯的俄罗斯工厂外，将其余17家海外工厂全部关闭，全球员工人数从高峰期的0人下降至人，人工成本进一步下降。此外，从重组成果来看，LED产品收入占比稳步提升，预计传统光源业务占比由年的54%降低至年的25%，业务结构优化效果超预期。
-年LEDVANCE因大面积关闭海外工厂承担人员重组费用，导致净利率较低，20年已重组完毕，预计公司业务拐点向上，一方面，之前由于支付重组费用导致的现金流净流出因素消除，另一方面，将发挥自身领先的品牌、渠道、研发优势，全面聚焦品牌运营、渠道管理及产品研发，随着新战略的稳步推进，公司海内外的协同优势有望逐步在利润端体现。
MiniLED率先布局，技术优势打开成长空间。采用MiniLED背光技术的LCD显示屏，显示亮度、对比度、色彩还原能力和HDR性能等方面优于传统LED背光方案，相比OLED显示则在成本和寿命方面具有优势，因此在大尺寸电视、笔记本电脑、车用面板和户外显示屏等领域具有广阔的应用空间，终端大厂积极推进。
年5月，木林森作为标准制定方之一全程参与了全球首个MiniLED商用显示屏团体标准《Mini-LED商用显示屏通用技术规范》的制定，这表明公司在MiniLED的行业地位已取得一定认可。之后，木林森与深圳远芯合作正式成立子公司（注册资本2亿），展开MiniLED背光及显示模组的研发，抢占核心技术高地，开启了LED封装开始往MiniLED的成品并转的新阶段。目前，公司已成功开发了全新的MiniLEDRGB显示模组制造技术，启动了关于MiniLEDCOB的新研发，并与小米、京东方、TCL、利亚德等龙头公司全面接入，或将充分受益发展MiniLED显示新蓝海。
中期：新疆牧草植物舱订单落地，西部扶贫增长空间巨大
跨领域协同研发，由植物照明到植物工厂。今年起，木林森在植物照明领域相关的研究和产品开发工作加速落地，并同重磅科研院所达成合作。年8月及9月，木林森分别与中国科学院分子植物科学卓越创新中心、与中国农业科学院都市农业研究所签署《项目合作协议》，布局苜蓿及牧草领域的植物照明项目。考虑到与公司合作牧草项目的负责人杨其长，正是中国农业科学院都市农业研究所植物工厂创新团队首席，年8月该团队已在水稻领域成功取得农时突破，因此我们认为公司植照项目成功落地及推广确定性极高，未来公司或成为国内植物照明产业领头羊，把握蓝海发展红利。同时，公司目前已在新疆伊犁州奎屯市设立控股子公司并建设了牧草生物方舱，国内植物照明产业化应用项目正在稳步推进。
此外，在与中国科学院分子植物科学卓越创新中心的合作项目中，公司更进一步提出植物工厂及其环境试验展示舱的建设。一方面，植物学与LED半导体行业的跨领域协同研发有助于植物照明产品的专业化研发，形成系统的光学培育解决，掌握技术话语权；另一方面，“LED封装+照明+植物工厂”不仅是产业链的再延伸，更有助于公司进行环境控制农业技术的相关协同设计，是公司在植物照明行业长远发展的源动力。
得益于公司在植物照明领域的前瞻性布局，木林森子公司近期在国内已有价值1.6亿元的植物照明设备采购合同落地。据公司公告披露，公司控股子公司木林森光生物于年9月26日与托里县天兴牧业发展有限公司签署《智慧植物生长舱设备采购合同》，托里县天兴牧业发展有限公司将于年10月1日至年6月30日期间向木林森光生物采购智慧植物生长舱，合同金额共计1.6亿元。我们认为木林森在国内植物照明应用大额订单的初步落地，彰显出公司在植物照明的实力初步得到认可。
长期：成本管控能力领先行业，或引领植物照明渗透率加速提升
木林森成本管控能力优秀，在LED照明领域的产业基础及研发制造实力雄厚。公司凭借低成本优势在照明行业的同质化竞争中脱颖而出，市占率持续提升，成为国内的LED封装龙头，并持续发挥规模效应优势，未来成本有望继续下降。横向和同业对比来看，木林森的毛利率水平在封装同业中保持领先，年以来一直保持在20%以上，盈利能力的稳定性颇高，且公司毛利率水平持续改善，逆势上行，在H1达33.17%。纵向测算木林森历史的单位材料成本水平，随着公司销量规模扩大，单位成本受益规模效应，下行趋势也非常明显。
公司营业成本中约70%以上来自于原材料，公司在成本壁垒上的核心竞争力主要来源于大规模自动化生产带来的规模效益，以及公司对供应链的强把控能力带来的原材料采购议价优势，具体来看：
1）公司拥有大规模自动化生产优势，单位固定成本较低。公司是国内封装行业龙头，年在封装行业市占率达8.2%，且年封装业务营收是在国内封装行业排第二位的企业的两倍，于行业其他头部竞争者拉开了较大的差距。基于显著高于同行的生产销售规模，一方面，公司的采购规模较大，对需要外购原材料的上游供应商的议价能力较强，并通过集中采购及调配，进一步降低采购成本，另一方面，公司拥有充足的资金自主开发全自动化智能制造车间，生产自动化水平远高于同行，人均生产效率大幅提高的同时，分摊后的单位固定设备投资成本也可以有效控制，且有望随着生产规模扩大进一步下降。
2）公司与核心供应商达成合作绑定，有助于核心稀缺原材料的稳定供应。从公司招股说明书披露的年至年1-9月原材料成本拆分来看，芯片成本在公司营业成本中占比最高，约为30%。公司通过入股上游芯片供应企业，包括淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、及开发晶照明(厦门)有限公司，并与华灿光电股份有限公司签署价值15亿元的三年芯片采购战略合作协议，与传统合作伙伴中国台湾芯片供应商晶元光电在印度合资建厂等方式，与多家芯片供应商建立了良好的战略合作关系，从而获得一定价格优势，同时，在芯片紧张时公司也能优先获得战略合作供应商的供应，由此保证了生产的稳定性。
3）公司支架等配件实现全部自产，持续投入研发改进生产工艺以提升效率
除芯片以外，支架、胶水、PCB板、焊线材料等原材料成本合计约占公司营业成本的比例的28.74%，为了将生产成本降到最低，公司实现了封装领域PCB板、IC封装、支架、胶水、包装材料等主要材料的自主生产，减少了采购原材料的中间流通环节，逐步向上游纵向延伸产业链，进击一体化布局。
综上，基于木林森优异的成本管控能力，预计随着公司未来植物照明产品订单需求的扩大，成本有望持续降低，加快行业渗透。
成本优化之下，农作物品类拓容，长期成长性凸显。LED光源和设备使用的高成本是阻碍植物照明技术渗透率提升的重要原因，未来成本双降有望推进植物照明在“高附加值作物-高价作物-平价作物量产”的品类拓容。目前，海外大多数植物工厂仍以种植大麻、人参、金线莲、冰花等高附加值经济作物为主。植物照明有效解决了此类植物露天种植成本较高且抗风险能力差的问题，比如人参皂苷作为人参中的核心成分，需要多年生长积累。但是，LED成本和使用成本的双降加速了植物照明的推广，如火龙果、西红柿等高营养价值水果蔬菜也已进入植物工厂生产模式。
预计植物照明设备使用的总成本有望随折旧减少及产量增加持续优化。我们基于日本植物工厂Spread公开的植物照明生菜成本数据进行拆分，并根据中国宏观经济指数进行调整测算得出，假设LED折旧成本以每年15%的速度递减，其他折旧成本以每年5%减少，电力成本以1%递减，人工成本以8%递增，产量每年以5%递增，则植物工厂模式的生产成本有望随折旧减少及产量增加延续下降趋势。
随着传统种植模式效率饱和及人工成本的上升，植物照明成本优化将进一步拓展植物照明技术和植物工厂模式的应用领域，而木林森作为拥有成本优势的植物舱领军者，或最为受益LED植物照明设备渗透率提升。此外，日本植物工厂已初步实现植物照明模式下，叶菜类农作物（生菜、小白菜、莴苣等十字花科植物）的大量量产盈利，参考海外经验，未来我国亦有望实现植物照明在多种作物领域的大面积推广。
4、盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
传统业务-LED成品：公司成品业务收入在H1约同比增长6%，由于通常下半年节庆较多，为LED成品销售旺季，预计全年LED成品业务增速将显著高于H1增速，另外，朗德万斯业务重组完成，今明两年收入体量将加速恢复，因此预计-年公司传统业务中LED成品板块营收为//亿元，同比增长15%/20%/21%。另外，考虑到朗德万斯海外业务模式重塑成功完成，轻资产运营效果有望逐步在利润端体系，公司在成品端的毛利率或将优化，预计-年公司LED成品业务毛利率分别为38%/39%/39%。
传统业务-LED材料：公司封装业务的龙头规模优势及低成本优势显著，目前市占率仅约8%，有望持续扩大市场份额，看好其未来发展。H1受益国内LED行业景气由底部反转向上，公司LED材料业务收入同比增长80.75%，有望在未来继续保持强势增长。我们预计-年公司LED材料板块收入为95//亿元，同比增长70%/25%/18%。毛利率方面，随着LED照明技术发展及公司生产规模扩大，毛利率有望继续小幅上行，预计-年公司LED材料业务毛利率分别为20%/21%/21%。
新兴业务-LED植物照明：公司今年已有植物照明饲草仓订单落地，有望在新疆伊犁州当地形成示范推广作用，明年起订单迅速放量，同时，新疆作为我国牛羊养殖大省，牧草领域的植物照明替代需求空间广阔，看好公司未来发展。随公司订单陆续铺开及交货，我们预计-年公司LED植物照明板块收入为0.4/10/12亿元。毛利率方面，随着公司生产规模扩大，将受益规模效应，毛利率有望继续小幅上行，预计-年公司LED植物照明毛利率分别为38%/39%/40%。
新兴业务-空气净化产品（UVCLED及消杀设备等）：受新冠疫情影响，全球范围内对空气净化及消毒杀菌设备的需求旺盛，公司前瞻性布局UVCLED等业务，医院、学校等公共场所的空气净化产品渗透率提升。我们预计-年公司空气净化产品收入为0.5/3/7亿元。毛利率将随销售推广的范围铺开，保持小幅上行，预计-年公司空气净化产品业务毛利率分别为45%/46%/47%。
其他业务：除上述新兴业务外，公司亦着手布局MiniLed与硅基黄光LED等高端照明应用产品，随产能筹备与扩建，盈利能力有望在明后年逐渐放量，预计-年公司其他业务收入分别为3/5/10亿元，同比增长50%/80%/80%，毛利率水平逐步提升，-年分别为9%/12%/15%。
按上述假设条件，我们预计公司-年归母净利润分别为13.29/20.63/25.24亿元，EPS分别为0.90/1.35/1.69元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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